国外有关公司治理问题的研究综述

公司治理目前已成为全球市场经济国家共同面对的问题。一国公司治理系统的完善程度会对本国资本市场的发展、企业融资结构的完善、不同产业以及国民经济的整体表现等产生重要的影响。公司治理问题研究在国外（主要指市场经济发达国家）开始得较早。目前，公司治理在一些国家已经成为商业经济研究的一个核心问题，与此同时，也涌现出了大量的理论研究成果和极富实践指导意义的公司治理规则，呈现出了一种“百花齐放、百家争鸣”的景象。在本文中，笔者将这些研究成果按主题归为8大类，  并仅选取最具代表性且对现代公司治理问题研究有着重大影响的文献加以介绍，以期为该课题的深化研究有所裨益。
一、对于“谁应拥有公司治理主导地位”的争论
（一）股东在正常的状态下拥有企业，因此成为常态下公司治理的主体。这是因为公司的所有权更多地表现为一种“状态依存所有权”，股东只是“正常状态下的企业所有者”，在其他不同的状态下（比如陷入财务困境或破产），债权人等也可以成为公司的实际控制者。该观点的支持者认为：在正常状态下，股东对公司拥有所有权；经理人员以股东代理人的身份执行权力、承担责任；公司治理是一个对股东承担有效责任的问题；解决治理问题就是要使治理机制运行得更有效率。常态下追求企业价值最大化（股票市值最大化）会导致经济效率的增加，但追求企业价值最大化之外的目标会引起灾难性的道德风险问题。在现实世界中，由于利益的不兼容与信息的不对称，如何确定产权对于效率的高低具有重要的意义。人力资本必须以物质资本为基础才能发挥作用，物质资本应成为企业凝聚的核心，从而对物质资本的所有也就成了对人力资本控制的依据。
（二）利益相关者占据公司治理的主导地位。该观点认为，股东只是公司的众多利益相关者集团中的一员，每一个利益相关者都对公司享有权利，那么也就不会特别考虑为什么在利益方面股东比利益相关者享有优先权。因此，公司受其全体利害相关者的利益支配，而不仅是其股东的利益支配。他们认为，基于现代大公司的这一特殊本质，由利害相关者治理不仅在伦理上是完美的，在经济上也优越于股东治理。大公司涉及到许多不同利益集团之间（包括股东、债权人、管理人员、普通职工等）的契约，需要减少监督执行这些合同的费用。利益相关者的共同治理由于促进了利害相关者之间的合作关系，所以将更具效率性。比如，福山曾指出：“某些团体能够在实际上节约交易成本，是因为经济代理人之间在他们的相互交往中彼此信任，因而能够比那些低信任度社会更有效率。”［1］（P73）
二、股权结构与公司治理效率的研究
（一）从股权特征的实证角度考察公司治理问题的焦点多集中于公司多样化战略的施行和引导管理者以最大化利润为目标的治理机制上。在对多样化战略的研究中，通常假定高级管理者在公司水平的（产品或地区）多样化中获取个人利益。集中的股权可以抵消公司多样化带来的负面效应，并增加股东价值。Amihud和Lev的研究发现，  由大股东控制的公司更少可能从事不相关（或导致企业价值减损）的购并活动。Hill和Snell,  Hoskisson等发现大股东持有的股权份额与产品多样化负相关。Denis等的研究指出，  代理问题能够有效地解释公司施行价值减损的多样化战略的行为。此外，对于股权结构和重组之间联系的研究也符合代理理论的预期。比如，Gibbs指出，公司重组可能由代理成本所引致。
在对引导管理者以最大化利润为目标的治理机制的研究中，许多实证研究都发现，股权集中度对于公司绩效存在着正效应。始于Berle  和Means  的早期研究发现在股权集中度与会计利润率之间存在着正相关关系。Lloyd等发现，对于由“所有者控制”的具有集中股权的公司而言，公司市值与销售额的比率更大。Leech和Leahy利用一个作为股权集中度函数的所有者效应指数，得出了相同的结论。Zeckhouser和Pound  发现，在他们划分成的容易监控的行业中，股票价格与公司盈余的比率随着股权集中度而增长。与上述观点相反，Demsetz和lehn,  Zeckhouser  和Pound,  Li和Simerly等都指出，随着持股份额的增加，股东的资产组合风险也将随之增加，因此在具有不同风险的不同公司中，大股东持股的最优化份额也会有所不同。并且，个别公司行为的性质和复杂性是变化的，这将会影响监控个别公司的股东价值的边际效应。Homsen和Pedersen发现，435家最大型欧洲公司的股权集中度与公司绩效之间的联系是非线性的，以致于股权集中度超出某一点后对绩效有相反的影响。［2］（P689－695）
（二）持股者身份对于公司治理的涵义以及机构投资者对于提升治理效率的重要性。Pound对机构持股者进行干预的动机进行了研究，  并且就机构持股者与其可能会监督的企业之间的关系做出了三个假设：第一，有效监督假设。与小股东相比，机构持股者能够掌握更多的信息并且更有能力实施低成本的监督；第二，利益冲突假设。机构持股者与公司存在着业务联系，这又使得他们不太愿意限制管理层的自由裁量权；第三，战略联盟假设。机构持股者和公司董事会可能会发现在某些事务上进行合作对双方都是有利的。Coffee对达到最优公司治理效率所应具备的条件进行了分析，他认为具有长期的投资计划，拥有足够多的企业股份以补偿其监督成本的机构不应受公司治理中利益冲突的影响。不同的机构持股者以不同的方式来达到这些标准，而且并不是所有的机构持股者都满足这些要求。意识到机构持股者自己也要受制于公司治理潜在的代理问题的约束也是很重要的，他们的表现形式各异而且还会影响到监督的程度和投资的时间范围。Short和Keasey  回顾了有关机构持股者在公司治理中作用的研究文献，同时总结了这些研究所发现的机构持股者和公司绩效间的关系，以及机构持股者和管理人员报酬——绩效关系这两者之间的联系。他们发现，由于不同的所有者利益间存在着极其复杂的相互关系网，加上信息评估方面的问题，机构持股者对绩效的影响并不明显。因为机构持股者是不同质的，不同的机构持股者有着不同的所有权结构以及与之相对应的目标和投资时间范围。因此，有些机构持股者比其他的机构持股者具有更明显的会成为积极投资者的倾向。Guercio和Hawkins通过对美国5  个活动最积极的养老金（CREF,  CalPERS,  CalSTRS,  SWIB,  NYC）的研究发现，机构投资者提交股东议案后，目标公司会显著地增加治理活动并且会发生较大的变化，例如资产拍卖或重组。他们同时发现有证据表明股东议案对其他治理机制起到了很好的补充作用。所以，他们认为机构投资者提交的股东议案在公司治理中发挥了有效的作用。Gillan和Starks的研究表明，机构投资者提出的议案所获得的支持票数平均是个人投资者的175％，这个结果具有统计上的显著性。即使没有通过，许多议案也会在下一年的股东大会中再次被提出来，届时通过的概率会大幅增加。［3］（P177－180）