[案例分析]普华永道－－-经理层收购（MBO）探讨与案例分析

一、经理层收购的定义
经理层收购（以下简称MBO）是杠杆收购（LBO）的一种特殊形式。所谓杠杆收购就是一种通过借债所融资本购买公司股票（股权）来改变公司所有结构、相应的控制权格局及资本结构的金融工具。杠杆收购的主体一般可以分为三种：一是战略投资人，他们收购一家公司往往是从公司的整体战略出发，为其业务发展的总体布局服务；二是金融投资人（包括风险投资人），他们收购公司的目的是为了通过整合后卖出，从而获取差价受益；三是公司的管理层，他们通过收购其所在的公司来达到控制公司，从而解决其内在激励问题的目的。而当杠杆收购的主体是公司的管理层时，杠杆收购就变成了经理层收购。
二、MBO的产生背景及要解决的主要问题
MBO产生于20世纪70年代，并与股票市场的涨跌起伏有着非常密切的关系。20世纪60年代，以美国为代表的西方股市非常活跃，各公司股价在二级市场表现十分强劲，市场扩容速度很快，许多私人公司借此趁机上市，迅速成长为较具规模的公众公司。但由于证券市场的大规模扩容，证券市场上各公司鱼龙混杂，不少公司的股价表现并没有业绩支持，泡沫程度很高。到70年代，受经济危机和其他因素的影响，这种泡沫性股市便迅速回落，市场平均市盈率由原来的几十倍、上百倍下降到了几倍，相当一部分公司的股票市值已经严重偏低于公司的实体价值。在这种情况下，一些战略投资人和金融投资人便看到了低成本扩张或迅速增值的机会，于是掀起了一股杠杆收购的浪潮，这时，管理层也加入进来，通过举债融资来收购其所在的公司，经理层收购就这样诞生了。
进入80年代后，MBO更被视为减少公司代理成本和管理者机会风险成本的可行手段而得到迅速发展。到80年代末，800家美国大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司股票，其中111家公司管理层持股比例达3%以上（在西方，一般认为3%以上持股比例可达到控股要求）。
到90年代，MBO又被众多学者、专家视作完善公司治理结构的有效手段。同时借助金融政策的改变，大多数公司管理层可通过上至银行、下至公开市场、债券市场、保险公司甚至基金公司等渠道获得融资。多数投资者认为一个由管理层直接控股的公司更值得信赖。
从80年代到90年代，MBO在欧洲的发展势头毫不逊色于美国。1981-2000年间，MBO在欧洲实施家数和总体规模上都有上百倍的增长（如图1），其中更以德国、法国、荷兰和意大利为首（如图2）。



西方经典MBO的理论基础是委托—代理理论。该理论认为，在公司所有权和经营权相互分离的情况下，由于经理人员个人私利和道德风险还客观存在，经理人员个人的目标和企业的目标就不可能完全一致，于是，经理人员就会利用制度设计中信息不对称这一缺陷去谋取个人私利，这就是所谓的机会主义行为。在一般情况下，经理人员的这一机会主义行为和股东的利益是背道而驰的，或者说经理人员是在损害股东利益（公司价值）的基础上实现其个人福利的，股东利益的这种受损就是经济学家们常说的“代理成本”。理论和实践表明，只要现代公司制下的委托代理模式维持不变，代理成本就不可能完全消除。只有当所有者和经营者合二为一时，代理成本才会消失。而MBO恰好就是实现它的一条有效途径。