康辉案例—公司紧缩型MBO的运作经典

中国康辉旅行社隶属于实力雄厚的首旅集团。首旅集团为北京综合性大国有企业集团，其董事长为北京市原副市长段强先生，拥有众多酒店、旅行社和金融机构。康辉旅行社为国内最具竞争实力的全国性大旅行社之一。笔者分析，首旅集团先拿该公司“开刀”，进行MBO的主要考虑是挑一个好公司进行试点，成功后再向其它子公司推广，而康辉这种人力资源为公司主要财富的公司无疑是最佳选择。另外，旅游行业既不属于关系国计民生的重要产业，也不涉及国家安全，是典型的竞争性行业，国有资本应该从这样的行业中退出。

2002年11月26日，中国康辉旅行社有限责任公司新的董事会、监事会和管理层产生，标志着公司历时3年的MBO终于尘埃落定。

其具体方案为：经评估，康辉旅行社净资产为5000万元，每股作价1元，共5000万股本，管理层出资2450万元持有2450万股，占总股本的49%，其余股份仍由首旅集团公司持有。而在康辉总社内部，管理层持股被分为5级：总经理为第一级，需要支付60万元；第二级副总经理、董事长需支付45万元；第三级总经理助理与国际社分社的总经理，需支付35万元；第四级部门经理，需支付25万元；另外，负责出境游和国内游业务的部门处级经理支付10万元也可持股。

康辉的MBO有一个特殊规定：管理人员只有在相应的职位上才能占有相应的股份。比如，总经理60万股份，副总经理45万股份，如果总经理退到副总的位置，则必须转让出15万的股份，而副总经理升任总经理，则要购买15万股份。一位MBO研究专家分析，康辉的MBO与国外MBO有相当多的不同，多少带有些股份合作制的影子。

案例特点：
（1）管理层直接收购。与大多数案例中管理层组建公司或持股会收购不同的是康辉案例中管理层实现了直接收购，这样做最大的原因是成立公司会受到《公司法》中关于对外投资不能超过净资产50%的限制。但自然人直接持股使股东人数分散，一旦管理层内部发生不和现象，这种分散的股东结构使管理层无法和其它大股东相抗衡。

（2）管理层没有选择贷款作为MBO的资金来源，其考虑一是额度不大，最多的总经理也只要出60万；二是不愿让公司的分红被银行利息挖走一大块。

（3）引进信托投资公司。康辉的管理层直接现金收购方案虽然最为简单，但实施起来却有点麻烦———康辉参与MBO的有78人，而根据公司法规定，有限责任公司的股东要控制在2～50人之间，显然78人再加上国有股东，已经超过法定公司股东人数。康辉的解决办法是引入信托。公司高层管理人员38人为直接持股人，余下40人通过华宝信托投资公司而成为间接持股人———资金交由华宝信托管理，成为一个直接持股人，这样一来，公司股东人数就不会超过法定人数了。华宝信托代表40人参加股东大会，每年收取3万元的信托费用。

（4）设计中介基金为后来者预留持股通道。由于旅游行业中人力资本占有特别重要的地位，而行业内人员流动又比较频繁，为了吸引优秀人才加盟，必须设计成开放式股权，给新加盟者提供持股机会。为此，康辉在持股人中引进了一个中介基金，持有500万股份，当有新的管理人员加盟时，该基金必须按约定将股份转让给新股东，而平时则根据所持有股份参与分红。

（5）首旅集团仍然占控股地位，管理层没有绝对的控制力。但这样做的好处为公司董事长仍然由段强先生担任，康辉可以继续利用首旅集团的强大国有背景资源。

首旅集团董事长段强对外界表示，将49%的国有资产卖给康辉管理层，不仅使国有资产成功变现，也有利于解决目前公司治理不完善、人才流失严重等问题。而对于经营者来说，持股经营可以时刻感受到企业业绩增长的好处，进而达到国家、企业和经营者“多赢”的效果。