MBO应用于国企改革的法律障碍与对策

内容提要：管理层收购在我国还处于起步阶段，国内目前尚无专门规范管理层收购的法律，完全意义上的管理层收购的合法性还不能确定。不久前，财政都也因此紧急叫停了管理层收购，今后要充分发挥这种制度的作用，必须要在其中引进信托机制，加强它的信息披露与监管，并进一步修改完善相关的法律规定。

关键词：管理层收购（MBO）；国有企业改革；法律障碍；对策

一、管理层收购（MBO）的作用及其难点

MBO，即Management Buy-out，通常被译为“管理层收购”或“经理层收购”，简单地说，管理层收购是指目标公司的管理者或经理层利用借贷资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，使管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得预期收益的一种收购行为。

管理层收购最早于60、70年代在美国兴起，以后逐渐扩展到英国、欧洲大陆、澳大利亚以及一些发展中国家。管理层收购是企业并购的延伸，但又具有新的特色。它可解决国有企业“所有者虚置”的问题，实现国有资本的有效退出，提高企业的经营效率，是推进我国国有企业改革的新思路。据统计，在我国1200多家上市公司中，有900多家涉及国有资产，目前有200多家正在探索管理层持股的改革，从公开披露的信息看，其中有9家已经获得了财政部的批准。不过，尽管管理层持股是一种先进的管理方式，但在相关法规没有健全之前，管理层收购容易造成国有资产的大量流失。前不久，财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中称，在相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。虽然财政部目前并未就此事形成专门文件下发全国，但按照我国目前的规定，企业股权转让涉及国有资产的，必须报请财政部审批，而财政部负责国有资产管理的国有资产评估处已经撤消，相关职能正在向组建中的国资委移交，所以有关人士佑计此次财政部暂停审批管理层收购的有关政策最短也要持续到2003年年底。但笔者认为，财政部这次紧急叫停管理层收购，根本的原因在于对其还没有一个规范的规章制度。因此，要使我国的管理层收购健康发展，就必须进一步构退与管理层收购有关的法律框架，完善相关法律规定。

二、管理层收购在我国国有企业改革中面临的法律障碍

（一）构造收购主体存在的法律问题

目前，很多地方主要是通过“壳公司”和职工持股会来实施管理层收购的，但是，它们都存在违法性。所谓“壳公司”是指管理层在收购活动进行之前，先注册成立一家新公司，作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标公司的股份。由于新公司纯粹为收购而设立，国外又称之为“壳公司”或“纸上公司”。我国《证券法》第70条规定，知悉证券交易内幕信息的知情人员不得买入或者卖出所持有的该公司的证券。根据这一规定，董事、经理等管理者参与本公司的股份交易转让行为是被严格禁止的。实践中，管理层为了规避法律，往往不以个人名义直接收购，而是通过组建“壳公司”的方式来实施收购行为。但我国法律是否允许这样的公司存在，还没有规定。此外，“壳公司”对目标公司的收购行为是一种股权投资，对于股权投资，我国《公司法》明确规定，公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，对外累计投资额不得超过本公司净资产的50％。我国民营企业、集体企业的管理层收购实例中就存在违反《公司法》这一规定的情况。如1999年四通职工持股会发起成立的“北京四通投资有限公司”，对四通集团的累计投资额就大大地超过了其净资产的50％。显然，“壳公司”在我国的存在是有法律障碍的。

所谓职工持股会是指在我国有限责任公司和股份有限公司中设立的、工会下属的、专门从事职工内部持股管理，代表持股职工行使股东权利，并承担相应义务的组织。采用职工持股会来代替员工持股，可以避免与《公司法》关于有限责任公司的股东人数不能超过50人的规定相冲突。可是这样的做法在法律上也是有疑问的，目前我国职工持股会的性质是社会团体法人，按照《工会法》、《社团登记管理条例》的规定，社会团体法人是非盈利性机构，是不能从事盈利活动的。但在管理层收购过程中建立的职工持股会的目的就是盈利，因而其动机与相关法律规定发生矛盾。

（二）融资的法律问题。融资在管理层收购中是一个十分重要的环节，由于收购标的的价值一般都远远超出收购主体的支付能力，管理层往往只支付得起总收购价格中很少的一部分，其他部分则需要通过融资来弥补。因此，成功解决融资问题是整个收购能否顺利进行的关键。但从目前情况看，我国的管理层收购在融资方面存在较大的法律障碍，主要表现在：

1.在国外，管理层可通过发行“垃圾债券”来筹集部分收购资金。所谓的“垃圾债券”是一种没有担保的高利高风险债券，这种级别低、有着较高违约风险的债券起源于美国，发行者多为一些中小企业或一些从事高风险投资事业的企业。由于小企业资力薄弱，信用等级低，在利用债券融资时，就主要以较高的收益来补偿其潜在的巨大风险[1]。但在我国，国家是不允许发行“垃圾债券”的。此外，《公司法》对公司债券还规定：“发行公司债券筹集的资金，必须用于审批机关批准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。”这一规定，实际上使管理层收购的收购主体通过发行公司债券来进行融资收购的活动成为非法。

2.在国外，金融市场发达，融资体制相对完善，融资工具也较为丰富，管理层可以通过银行、养老金、保险公司、证券基金组织以及一些风险资本行业进行融资。美国的Metsec公司所进行的管理层收购是国际上MBO成功的典范，在那笔收购中，该公司的七位管理人员通过个人贷款和二次抵押的方式筹集了15万英镑，获得公司60％的股权，这其中就包括了向上述多种融资机构进行融资[2]。对比中国，我们的融资机构以商业银行为主，根据现行法律，管理层从银行融资的可能性非常小（目前在国内，贷款支持管理层收购是一个非常薄弱的环节。管理层资源、人才资源和未来市场都不足以引起银行业的兴趣。在传统的融资体制下，只有账面净资产和可资产抵押或担保的有形资产才是真正的融资砝码，即使实际上只是一堆破铜烂铁。传统的融资体制是注重历史的，而管理层收购是面向未来的。如果没有融资体制上大的突破，管理层收购的过程必然是步履艰难。因为商业银行对具有较大风险的管理层收购，往往要求以充足的资产作为抵押，依据目前的规定，收购方是不能以拟收购公司的资产作为抵押的。原国家经贸委、财政部、中国人民银行共同制定的《出售国有小型企业若干问题的意见》第6条就明确规定，“购买者应出具不低于所购买企业价款的有效资信证明，不得以所购买企业的资产作抵押，获取银行贷款购买该企业”。目前虽然有一些企业的职工以所收购到的股票作为质押向银行贷款，但这毕竟是一种变通的做法，存在一定的法律风险，因为我国法律是禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权的。《贷款通则》亦规定，借款人不得用贷款从事股本权益性投资。可见，我国的金融体制限制了管理层收购在中国的推广。